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5 月经济数据环比增速皆较4 月有所改善，同比走弱，部分反映基数效应，需求不足仍然是主要问题。消费四年复合增速与上月基本持平，场景修复向收入驱动过渡。制造业和基建固定资产投资四年复合同比增速好于四月，但房地产投资下行，拖低整体固定资产投资。展望未来，虽然5 月经济数据环比有改善，但整体仍然偏弱，政策方面，降息已经吹响了稳增长政策号角，我们预计随着集中调研结束，更多针对性强、含金量高的政策或可期。

经济环比有改善。去年同期基数上升背景下，5 月经济数据同比增速皆有所回落，但是环比增速皆较4 月有所改善。5月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额季调环比增速分别为0.63%、0.11%、0.42%（4 月分别为-0.34%、-0.82%、0.20%），皆较4 月有所改善。从四年复合增速来看，5 月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额分别为+4.3%、+3.5%、+3.5%，皆低于3 月的+5.3%、+4.6%、+4.8%。

生产端工业和服务业皆较4 月有所改善。工业中受建筑业影响较大的采矿业和原材料制造业回落幅度相对较大。5 月采矿业增加值同比-1.2%（4 月为0%），四年复合增速为+2.5%（4 月为+3.2%）；而制造业同比+4.1%（4 月为6.5%），四年复合增速为+4.6%（4 月为+4.2%）。制造业中非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等受建筑业影响较大的原材料制造业四年复合增速回落，分别为+1.1%、+3.5%（4 月为+2.3%、+3.8%），汽车制造业四年复合增速改善，为+6.7%（4 月为+3.0%）。服务业仍然延续疫情后修复的特征，5 月服务业生产指数四年复合增速为+4.8%（4 月为+4.7%），呈现小幅改善的态势。

消费的复合增速较上月基本持平，收入成为推动消费改善的动力。5 月社会消费品零售总额同比增长12.7%，伴随去年同期基数的抬升，增速较4 月回落。而以2019 年为基期的4 年复合增速为3.5%，持平于4 月。数据特征上看，场景修复对消费的拉动已经基本释放，对相关分项的边际提振有所减弱，比如5 月餐饮、服装鞋帽、石油制品、金银珠宝等线下场景相关的消费复合增速较4 月基本持平或小幅回落。而居民购买力对应的消费分项则有改善，比如通讯器材、汽车、家电等分项的复合增速均有所提高。未来消费的进一步回暖，将更加依赖于居民购买力的支撑。

固定资产投资总量上受到PPI进一步下滑的影响，结构上主要受到房地产投资的拖累。1-5 月固定资产投资同比+4%（1-4月为+4.7%），对应5 月当月同比+1.6%（4 月为+3.6%），四年复合增速也回落至+3.5%（4 月为+4.0%）。考虑到5 月PPI同比-4.6%（4 月为-3.6%），较4 月也有所回落，因此5 月实际固定资产投资增速回落幅度或小于名义增速。结构上来看，制造业和基建投资四年复合增速分别为+6.2%和+4.9%（4 月分别为+5.0%和+4.6%），皆有所改善，支撑整体固定资产投资，而房地产开发投资四年复合增速为-0.5%（4 月为+0.4%），是固定资产投资的主要拖累项。

制造业投资仍有一定韧性。虽然需求不足不利于制造业投资，但是政策支持下与国货崛起以及创新有关的投资空间加大。1-5 月高技术制造业投资同比+12.8%，高于整体制造业投资的+6.0%。细分行业来看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，农副食品加工业，纺织业的四年复合增速边际改善幅度较大。

前5 月基建投资同比增长9.5%（前4 月为9.8%），其中5 月同比8.8%，较4 月的7.9%有所提升。从分项看，5 月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为35.9%、3.4%和2.8%，公用事业继续高位增长，水利投资加快、交运投资放缓。5 月基建增速小幅回升主要源自公用事业拉动，传统基建投资增速继续回落，这基本与5 月基建实物工作量偏弱相互印证，而5 月专项债和政金债净融资量也偏弱，我们认为近期专项债发行或将提速，同时准财政工具加码的必要性上升。

前期拿地谨慎，购房信心不足，房地产数据走弱。商品房销售同比转跌2.7%（前值4.6%），销售额同比从26%放缓至7.0%，复合增速亦走弱，外部融资和销售回款共同带动开发资金来源同比由涨转跌（-7.4%，前值3.2%），贷款和自筹资金降幅扩大至-13%和-29%，利用外资同比降幅维持在-85%，定金及预收款同比涨幅从31%缩窄至6%。尽管仍有去年的低基数，受前期拿地谨慎影响，开工降幅维持在-27%，施工降幅扩大至-44%，竣工增速亦从41%回落至24%，带动开发投资降幅从-7.2%走阔至-10.2%。往前看，地产政策仍需加码，保交楼流动性支持之外资金缺口仍需弥补，重点城市的限购放松、头部民营房企再融资支持、保障性租赁住房、商办去库存力度或亦将加大。

就业主体人群失业率继续下降，但分化加大。5 月，全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平。其中，25-59 岁就业主体人群失业率为4.1%，连续3 个月下降且处于2018 年以来历史同期低位，说明就业基本盘总体稳定，而且还有所改善。16-24 岁劳动力失业率为20.8%，仍处于相对高位1。